Tylko dla subskrybentów

Dane dnia

Czy wysoki deficyt budżetowy uniemożliwi głęboki spadek stóp

Ignacy Morawski

i.morawski@pb.pl

Rada Polityki Pieniężnej ścięła stopy procentowe. Ale na rynku rośnie przekonanie, że luźna polityka fiskalna utrudni głębokie luzowanie polityki pieniężnej.

Dawno, dawno temu ekonomista Abba Lerner pisał o państwie jako o administratorze popytu w gospodarce. To zgrabne określenie, bo to polityki publiczne ostatecznie dbają o to, by popyt był odpowiedni do maksymalnych zdolności wytwórczych gospodarki.

Są dwie polityki, które wpływają na popyt: fiskalna i pieniężna. Dziś w Polsce obie starają się ten popyt pobudzić. Rząd zwiększa deficyt fiskalny, a Rada Polityki Pieniężnej tnie stopy procentowe. To między innymi dzięki temu Polsce udaje się utrzymać prawie najwyższy wzrost gospodarczy w Unii Europejskiej w warunkach słabego popytu zagranicznego. Okazuje się, że w rynku krajowym tkwiło sporo ukrytych mocy, szczególnie na rynku usługowym. Myślę, że to jest zjawisko niedocenione w analizach makroekonomicznych.

Czy jednak w końcu bank centralny nie ustąpi ze ścieżki cięcia stóp, skoro rząd pobudza popyt mocniej od przewidywań? To pytania zadaje sobie dziś wielu ekonomistów.

W środę Rada Polityki Pieniężnej utrzymała się na obranej ścieżce luzowania polityki pieniężnej. Zredukowała stopy procentowe o 0,25 pkt proc., sprowadzając stopę referencyjną do 4,75 proc. Większość inwestorów i analityków jest przekonana, że cykl będzie trwał dalej. Notowania kontraktów terminowych i zgodne z nimi prognozy ekonomistów z ankiety Bloomberga wskazują, że do końca roku stopa spadnie jeszcze o 0,25 pkt proc., a do końca przyszłego roku do 3,75 proc. Czyli znajdzie się blisko średniej historycznej.

Ale coś w tych prognozach ostatnio zaczęło się zmieniać. Jeszcze w połowie sierpnia kontrakty dawały szansę na spadek stopy NBP do 3,5 proc. na koniec przyszłego roku, teraz ta wycenia zbliża się coraz bardziej do 4 proc. Jednym z powodów wzrostu wyceny przyszłych stóp jest sytuacja budżetowa kraju. Zaprezentowany przez rząd projekt budżetu pokazuje, że w tym i przyszłym roku deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych ma być wyraźnie wyższy od wcześniejszych prognoz. Na przykład, jeszcze kilka miesięcy temu rząd przewidywał, że w przyszłym roku deficyt wyniesie 4,5 proc. Teraz, że 6,5 proc. To dodatkowe 2 proc. PKB. Zamiast konsolidacji fiskalnej mamy podtrzymanie ekspansji fiskalnej. Nawet jeżeli tych wcześniejszych projekcji rządowych pokazywanych Komisji Europejskiej nikt nie traktował serio, to wśród ekonomistów na rynku powszechne było przekonanie, że rząd będzie redukował deficyt w zauważalny sposób. A tego nie widać.

Ja kilka miesięcy temu pisałem o tym, że spadek stóp procentowych może być mniejszy od prognoz rynkowych i stopa referencyjna nie wróci do średniej historycznej. Przywołam jeszcze raz tamten argument, bazujący m.in. na modelach polskiego ekonomisty Łukasza Rachela:

„Pojawiły się nowe czynniki w światowej gospodarce, które mogą zacząć oddziaływać na wzrost stóp w długim okresie: 1) deglobalizacja, która wpłynie na zwiększenie popytu inwestycyjnego w krajach rozwiniętych z powodu reshoringu, 2) przyspieszenie postępu w zakresie AI, co może znacząco podnieść wskaźniki wydajności i też zwiększyć popyt inwestycyjny, 3) koniec dywidendy pokoju i zwiększenie wydatków militarnych, co również oddziałuje w kierunku trwałego zwiększenia inwestycji w gospodarce”.

Dlatego moje oczekiwanie jest takie, że stopa NBP ostatecznie zatrzyma się na poziomie 4 proc. lub wyżej.